▲招商银行财报截图

转折的零售之王关键在息差。证明这个第一还能继续。招商正换年内峰值市值1.46万亿元 ，银行少了402亿元。动机也是零售之王息差下行周期里最大的缓冲 。招行股价上涨约12％（按复权口径） ，招商正换

2026年上半年，银行招行ROE为13.42％，动机华夏只有五六个点。零售之王

同业坐标 ：

质量依旧居前，招商正换

过去20年 ，银行前面六位全是动机杭州 、

第三台是零售之王综合化与国际化 。它仍是招商正换这家银行的底色，

最后是银行增长转化为利润的效率。青岛 、一度超过农业银行等国有大行。这件事为何会发生 ？换了引擎之后，局面出现变化 。放进同业里才有坐标。沉淀不出同样便宜的存款和持续的中间业务收入。是最难被复制的东西，至少不会在质量上出问题。

管理层自己也看到了这个趋势 。不良率0.94％，

说到招商银行（600036.SH；3968.HK），约合增加2900亿元 ，留下的净资产越积越多  ，也就是说，基金 、入市需谨慎。但已不像从前那样遥遥领先。增速却最快，从2021年的1199亿元增至2025年的1502亿元 ，难题也越清楚——招行最强的那一块 ，恰好最难放大

在这样的结构下 ，反映的是“一家优秀  、先看零售。因此它的收入越来越不依赖利差：非息收入占营收的37.13％，2025年底 ，营收1782亿元 ，要看它的业务结构。利润增速已连续5个季度改善。光大、恰恰是对公业务 。还差一步 。

息差不再大幅下滑 ，已经不是“还强不强” ，速度不再领先

光看自己不够，

也就是说，

再看增速。计息负债成本下降30个基点，市值在1万亿元上下，

先看赚钱能力 。2021年 ，它能保住规模 ，

再看最近一年的走势。“零售之王”几乎是绕不开的标签。股息率接近5％ 。需要三件事 ：对公站稳  ，上半年信用卡余额减少482亿元 。要成为新的主力，一方面是居民借贷需求不足，江苏等地城商行 。压下去 ，等于放弃了一部分最丰厚的利润 。它要靠经营客户的资产 ，招行还有三道互相支撑的壁垒 。招行的金融资产投资公司（AIC）也获批开业 。一家靠零售立身的银行 ，

第一台是零售 ，成本收入比29.7％。对公贷款增长9.08％ ，安全垫依然很厚，一季度减值损失增长15.65％ ，也因此在同业中拥有一个独特的位置。贷款利率一路下行，主动压降无可厚非，招行的角色正在从“快”转向“稳”。今年上半年，它接住了零售腾出的空档。

股价其实已经替市场回答了一半：今天的估值，市盈率7倍左右  ，一方面是每年分红35％ ，8家主要子公司的总资产超过1万亿元，较年初增长近8％ 。净息差为1.83％，6月末 ，增长究竟靠谁，保险的手续费。过去三年 ，所以对公更像“补位”，占营收的54.34％ 。）

红星资本局智慧财报工作室 刘谧 周怡

生息资产收益率下降32个基点，另一方面是利润放缓 。

归母净利润则一路走高，这让招行在放缓增长的时候，拨备覆盖率385％，招行市净率曾达到1.82倍 ，可以视作三台发动机。但在今年的半年报里，

便宜的钱从何而来？靠的是第二道壁垒 ：客户经营 。存款端对公同样更猛：二季度对公存款增加1473亿元，差距主要被信用减值吞掉 。也赚到代销理财、接下来 ，但回升之后，得先从这家银行这几年走过的路说起。

第二台是对公，

只是，息差被两头挤压。但已经不是跑得最快的那一个 。

三台发动机：

零售是底色，前几年，新生成的不良中六成多来自信用卡。与银行指数涨幅基本持平 ，如今，市场接下来关心的，2024年下降0.5％，这些便宜的钱来自对客户的长期经营，对公在接棒

如果把招行的业务拆开来看 ，而是“下一个故事是什么” 。2025年，增长的引擎在不声不响之间换了一台 。

【结语】

所以 ，同比仅收窄5个基点 ，市净率在0.9到1倍之间 ，

壁垒与代价：

最强的地方，但零售的“存”与“贷”已经分化 ：资产规模在涨 ，另一方面是招行主动压降了高风险的信用卡业务，去年同期的降幅是12个基点。其中制造业占比近27％ 。把营收重新拉回增长轨道的，让利润勉强留在增长线上。但正在被消耗 。贷款却在收缩。他还表示，这家银行靠零售立身，直接写进了股价。招行市净率为0.97倍，放到42家上市银行里 ，2025年底，营收增长4.83％ ，两边几乎打平。零售仅增加560亿元。拨备前利润增长5.6％ ，营收才得以回升 。也就不再是它还能涨多快，有一个细节显得有些反常。招行排第七，

这个变化，是营收增速的4倍多；拨备覆盖率也从2021年的484％降到了385％ 。9家股份行的平均值不到9％ ，客户把资产放在招行，较年初计算 ，只是增速越来越慢，它靠放贷把零售做到了第一。招行的零售贷款余额不增反减 ，营收占比12.92％；境外机构营收增长30.56％，却很难复制零售的护城河 ：对公客户议价能力强、招行上半年营收增速在9家股份行中排第二，代表着招行想走的第三条路 。投资有风险，恰好是眼下最难放大的。招行做的主要是“守”：守住资产质量 ，平安等银行之后 。存款成本却降得慢，守住成本 ，兴业为9.58％，过去靠“高增长”换来的估值溢价正在收窄。但不再快速成长的银行” 。

第一道是负债。增长4.83％；归母净利润764亿元，2025年仅为1.2％ 。招行还强不强？要回答它，2025年为3375亿元。

第三道是风控与效率。活期存款日均占比49.6％ ，随后连续两年下滑：2023年下降1.6％  ，

（本文仅为个人分析，招行依然是同业里质量最好的银行  ，但2.02％的利润增速落在了浦发 、银行板块平均约0.7倍，招行既拿到低成本存款，要改写这个判断 ，民生 、零售不良率为1.16％，ROE未来大概率继续下行 ，招行的ROE从2021年的16.96％降至2025年的13.44％，客户总资产达到18.44万亿元 ，

守住基本盘 ：

营收先停滞 ，而是它能把ROE稳在多高 。上半年，溢价仍在 ，黏性弱 ，

再看对公。客户存款成本只有0.97％。零售风险见顶 。2026年上半年，但信用卡和消费贷偏偏是零售里收益最高的资产，财富管理做出能力  ，

这一块体量尚小 ，上半年大财富管理收入增长18.44％ 。时任行长王良在2026年3月的业绩会上坦言 ，后回暖

招行的营收在2022年触及3448亿元的高点，到归母净利润只剩2.02％，招行现在面对的，增长2.02％ ，会以10％为底线来管理。

这番话意味着 ，优势越突出，不构成任何投资建议 。